作者 | 中信建投期货研究发展部 陈家谊
本报告完成时间 | 2024年1月28日
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前言
针叶木有着远高于其他品种的对外依存度，这一点和针叶浆类似，而期货品种的上市，有利于国内企业争夺定价权。短期内，原木期货上市将直接支持产业链上下游生产企业进行套期保值，有助于锁定成本和利润，降低价格波动风险。不同级别的生产企业面临不同的风险，因此可以采取差异化的套保模式，有效减少企业因应对价格波动而调整库存产生的额外支出。从长远来看，原木期货推出有望推动产品价格发现，争夺国际定价权。建立原木期货市场是争取国际市场上针叶木定价权的关键途径，期货市场形成的价格能够最大程度地反映市场对某种商品价格的期望，进而真实反映市场价格的预期。
一、从我国原木供需市场的特殊性思考，为什么选择针叶木上市？
针叶原木是拟上市的第二个造纸产业链品种，原木，通常指的是经过打枝后未进行横截造材的伐倒木，按尺寸、形状、质量的标准规定或特殊规定截成一定长度的原木段。按照原木材质和使用价值，可分为经济用材和薪炭材两大类。其中，经济用材可分为直接使用原木（采掘坑木、房建檩条等）和加工用原木（特级原木、针叶树加工用原木以及阔叶树加工用原木等）；薪炭材主要为硬材阔叶树种，是树干截取用材后所余下仅可作薪炭用的部分，以提供燃料为主要目的。根据树种划分，原木可分为针叶树和阔叶树两种，每种木材都有其独特的特性和应用领域。针叶树主要是以乔木或灌木为主，如落叶松、云杉等，因其树叶细长如针，材质一般较软，但韧性较高，不易折断，也被称为软木，主要用于建筑木方、建筑模板等工程用途；阔叶树多为落叶树，如樟木、柚木等，因其叶扁平宽阔，质地较硬，但韧性低，不易变形，也被称为硬木，主要用于制造家具、人造板、纸浆等。
上游行业主要包括森林种植和森林养护行业、胶黏剂行业、木材加工设备行业，为木材加工行业提供原材料和加工设备，是木材行业得以发展的根源。
中游为木材加工行业，木材加工行业包括以下细分子行业：锯材加工行业、木片加工行业、单板加工行业、其他木材加工行业、人造板行业和木制品制造行业；
下游行业是木材加工行业的需求方，它的发展对木材加工行业直接产生影响。下游行业主要包括建筑装饰业、木制家具制造业、造纸行业（木浆）、文教办公用品行业和乐器制造行业等。
具体而言，从产业链全景来看：
在上游领域，木材加工设备代表企业有大型国有企业中福马；营林造林代表企业有东方园林、永安园林等；胶黏剂行业代表企业有回天新材、高盟新材等；
在产业链中游，木材加工代表企业有正源股份、大亚圣象、兔宝宝、康欣新材等；
在产业链下游，建筑装饰行业代表企业有金螳螂、亚厦股份、德才股份等；造纸行业（木浆）代表企业有玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸、山东晨鸣等；木制家具代表企业有欧派家居、索菲家、顾家家居等。
图：中国木制家具产量 图：中国木制家具市场规模
从大商所公布的合约细则来看，标的为针叶原木，和目前上期所的纸浆期货相似的点在于，交易标的都瞄准了针叶这一分支。
（一）我国森林质量存在短板且高度依赖进口，相应品种的上市有助于国内企业争夺定价权
中国森林面积大，但质量不高，树种树龄结构不尽合理，单位面积森林蓄积也偏少，供应还受限于国内森林资源使用政策限制，而我国需求端却维持稳定增长的趋势。我国原木和纸浆高度依赖进口。
1、我国森林质量存在短板，林地生产力未得到充分发挥
根据国家林草局发布的《2021中国林草资源及生态状况》显示：2021年我国森林面积34.6亿亩，森林覆盖率24.02%，森林蓄积量194.93亿立方米，草地面积39.68亿亩，草原综合植被盖度50.32%，鲜草年总产量5.95亿吨，林草植被总碳储量114.43亿吨。但我国森林质量不高的问题较为突出，根据国家林业和草原局报告显示，由于历史原因，天然林过度采伐，次生林、多代萌生矮林比例增加，缺乏原真性和目的树种；同时，由于以往营造林重造轻管、重数量轻质量，各地森林经营工作累积了大量历史欠账，导致单位面积森林蓄积量低于世界平均水平、森林结构不合理、中幼林面积占比过高等，森林经营现状差强人意。我国平均每公顷的蓄积95.02立方米，约为全球平均水平的69%，不到德国的三分之一，每公顷森林蓄积的年生长量仅为德国的二分之一。其中，树龄相对年轻的中幼龄林19.1亿亩，占森林总面积的63.7%，每公顷蓄积仅有66.16立方米，比全国森林每公顷平均蓄积少近30立方米。从目前来看，我国林地生产力未得到充分发挥。
注：每公顷蓄积量是衡量森林生产能力的一项指标，每公顷蓄积量计算公式：M=GHf1.3MG*fa（H+3）
式中G为每公顷断面积，H为树高，f1.3为胸高形数，fa为实验形数，计算的是一定面积森林中现存各种活立木的材积总量。
蓄积量一词，只限于尚未采伐的森林，有继续生长和不断蓄积之意。通常包括有林地蓄积、疏林地蓄积、散生林木蓄积、四旁树蓄积等。一般多用于统计较大的地区范围 （如一国、一地区）各种活立木的材积总量，可按树种、径级、材种等分别统计不同活立木的材积总量。木材蓄积量是反映一个国家或地区生产力的一项重要指标，随树种和立地条件等的不同而发生有规律的变化。
图：中国森林资源情况
根据第九次全国森林资源清查成果——《中国森林资源报告（2014—2018）》， 我国森林覆盖率达到22.96%，比上一次森林资源清查提高了1.33个百分点，意味着全国森林面积净增1266.14 万公顷，净增森林面积则超过了一个福建省的面积。全国现有森林面积2.2亿公顷，森林蓄积量175.6亿立方米，实现了30 年来连续保持面积、蓄积量的“双增长”。
整体来看，2000-2022年我国木材产量整体处于波动上升状态，年均增长率为4.1%。其中，2022年我国木材产量达到12210万立方米，达到历史高位，同比2021年上升5.4%。从产量分布看，广西原木产量居全国首位，2021年广西省原木产量为3602万立方米，占全国总产量的34.87%；广东木材产量为1123万立方米，占全国总产量的10.87%；福建木材产量为737万立方米，占全国总产量的7.13%。前三地区共占全国总产量的52.88%。
但是客观来说，我国依然是一个缺林少绿的国家，森林覆盖率低于全球30.7% 的平均水平，特别是人均森林面积不足世界人均的1/3，人均森林蓄积量仅为世界人均的1/6。森林资源总量相对不足、质量不高、分布不均的状况仍然存在，森林生态系统功能脆弱的状况尚未得到根本改变，生态产品短缺依然是制约中国可持续发展的突出问题；此外以广西为首的原木产量增长以阔叶木为主，针叶木仍然非常有限。
2、需求端，2013-2021年我国原木消费大致呈现上升趋势。
2021年我国原木消费量达到最高点16233万立方米，产值约1480亿元。针叶材和阔叶材消费体量大致相同，其中，针叶原木主要来源于进口，消费约7378万立方米，占总消费量45.5%，产值约800亿元。阔叶原木主要来源于国产，消费约8855万立方米，占比总消费量54.5%，产值约680亿元。
从原木消费增长率来看，2013-2015年，我国原木消费增长率持续下跌，2015年消费量达到最低点11674万立方米，同比下降12.6%。随后自2016年起，房地产恢复带动原木消费量快速增长，原木消费及进口量快速增长。但近两年内，由于城镇化率上升，房地产市场低迷、装备式建筑的发展对建筑口料和模板使用的减少等原因，原木消费需求增长缓慢，面临增长停滞问题。
图：中国原木消费情况
3、出口端不具备大的增长潜力
目前国内林业资源处于规模较少的状态，叠加环保政策的影响，使得国内木材出海并未形成规模产业。
从出口结构角度分析，出口木材中以阔叶木为主。受疫情与国外政治格局等因素影响，我国阔叶木出口规模从2017年的峰值92823万m³沿年下降至2021年的13517.15万m³，2022年出口数据有所好转，出口规模有所恢复，上升至59490万m³，约为2017年规模的64%。针叶原木出口数量相比阔叶木微乎其微，我国针叶原木产量相对较少，2022年出口针叶原木规模尚未破万m³，出口木材仍以阔叶木为主要木材。
4、原木产需缺口存在，维持高进口依赖度
我国森林质量存在短板，短期内产量存在天花板限制，因此我国原木供需存在较大的缺口；另外供应端还存在政策的限制，2017年《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出，“完善天然林保护制度，全面停止天然林商业性采伐，增加森林面积和蓄积量”。这是我国在五年规划中，首次提出全面停止天然林商业性采伐；2021年国家林业局发布了《关于加强国内木材市场管理的意见》，强调了加强木材来源审查、打击非法采伐等方面的要求。基于对森林资源的保护，我国木材进口高度依赖进口，尤其是针叶木。
图：原木相关政策
2023年中国进口木材（原木+锯材）规模为6582万立方米，同比去年缩减6.5%，是十年来最大降幅。其中，锯材进口量为2779万立方米，同比上年增长4.2%；原木进口量为3803万立方米，同比上年下降幅度达到13%。原木进口结构中，针叶原木进口2810.3万立方米，同比下降9.8%；阔叶原木进口992.7万立方米，同比下降20.8%。
从原木进口结构分析，我国进口原木分为针叶材和阔叶材，针叶材一直是我国进口的最主要原木，占比原木总进口70%-80%。进口量由2008年的1857.7万m³增至2023年的2810.3万m³，年均增长率2.8%；阔叶材进口约占原木进口量20%-30%，增速较慢，由2008年的1099.3万m³增至2023年的9万m³，年均增长率为-0.68%；
针叶木有着远高于其他品种的对外依存度，这一点和针叶浆类似，而期货品种的上市，有利于国内企业争夺定价权。短期内，原木期货上市将直接支持产业链上下游生产企业进行套期保值，有助于锁定成本和利润，降低价格波动风险。不同级别的生产企业面临不同的风险，因此可以采取差异化的套保模式，有效减少企业因应对价格波动而调整库存产生的额外支出。从长远来看，原木期货推出有望推动产品价格发现，争夺国际定价权。建立原木期货市场是争取国际市场上针叶木定价权的关键途径，期货市场形成的价格能够最大程度地反映市场对某种商品价格的期望，进而真实反映市场价格的预期。
（二）针叶木较阔叶的优势：更容易标准化
根据树种划分，原木可分为针叶树和阔叶树两种，每种木材都有其独特的特性和应用领域。针叶树主要是以乔木或灌木为主，如落叶松、云杉等，因其树叶细长如针，材质一般较软，但韧性较高，不易折断，也被称为软木，主要用于建筑木方、建筑模板等工程用途；阔叶树多为落叶树，如樟木、柚木等，因其叶扁平宽阔，质地较硬，但韧性低，不易变形，也被称为硬木，主要用于制造家具、人造板、纸浆等。
而即将上市针叶木较阔叶木有更容易标准化的优势。
1、针叶以进口为主价格波动区间合理
阔叶木不同品类价格区别较大，价格范围极广且价格数据难以获取，比如北美胡桃木会比东南亚的橡木每立方米贵万元左右；而针叶浆价格波动区间相对较小，因此阔叶木相对针叶木来说较难定价。
2、进口针叶更易储存，便于交割
交割会涉及到储存的问题，相比于阔叶，进口针叶木更易保存也相对不容易变质，境外针叶木以露天堆放为主，三个月内质量无明显变化，半年后才易出现腐烂、开裂等问题，且进口部分生长年限为20-30年，检尺径大，质量水平较高且均匀，标准化程度高，国产针叶、阔叶木1个月后，质量会显著下降，容易发生开裂、变色、腐烂等现象，国产阔叶经济林4-5年砍伐一次，检尺径小，一般为6-8cm，质量较差
根据大商所材料，在原木储存费用方面，按照卸货量以及存储时间由贸易商与仓库自行协商。其中，港口免费堆放时间为30-50天，超过免费堆存期后，原木储存费用为0.2-1.2元/立方米/天，以30天为单位阶梯状上涨，此外，原木正常销售通常会在60天内完成。
图：常见树种储存时间
图：原木的分类及特性
关于原木品质的评定，我国采用现行国家标准GB/T 155-2017，对原木外观缺陷分为6大类，包括节子、裂纹（端裂、纵裂）、干形缺陷（弯曲、根部肥大等）、木材结构缺陷（扭转纹、乱纹等）、真菌造成的缺陷（变色、腐朽）、伤害（昆虫、烧伤等）。在原木现货贸易中，核心关注的指标是检尺径，其次关注节子、裂纹和腐朽。
图：国家标准对节子、裂纹和腐朽三种原木缺陷的说明
3、进口针叶定价完全市场化，国产原木仍以拍卖形式销售
从市场化的角度，进口原木占比原木总量的8成，完全市场化；但是国产原木以阔叶为主，市场化程度较低，阔叶原木有地方林业局以拍卖采伐权形式销售，二级市场可以流通。
了解标的本身的特殊性有利于我们拆分其定价权，从我国的供应来看，国产的产能受限于我国森林生产力以及政策限制，而需求端相对稳定，产需缺口客观存在，因此和纸浆一样，高进口依赖度很难避免，海外供需形势很大程度上决定了我国的原木价格。
二、对外高依存度奠定了海外定价为核心的研究框架，原木供需向偏紧方向调整
（一）全球原木产量进入慢增长阶段，亚洲地区为核心产地
从全球原木生产情况来看，2010-2018年间全球原木生产量大致呈现上升趋势，随后2019年有所下降，直到2021年全球原木重新趋于稳定，环比增速呈现波动降低态势。具体而言，2010-2018年，受益于全球经济的增长，建筑业和家居制造业等木材消费需求增加，全球原木采伐量整体呈增长趋势，在2018年达到采伐量顶峰后逐步下降。根据粮农组织资料显示，2022年全球原木产量约为3983万立方米，同比下降0.51%。
从按各大洲分布来看，2022年亚洲地区原木生产量最高，占全球总生产量的29.71%；其次是非洲占比20.78%，非洲占比20.45%，北美洲占比15.56%，南美洲占比11.41%，以及大洋洲占比2.09%。
以全球原木主产国分布来看，2022年美国原木生产处于第一，总生产量为458.77万立方米，占比11.82%，其次是印度占比8.98%，中国占比8.21%，巴西占比7.83%，俄罗斯占比5.08%，前五大主产国占全球原木生产的41.91%。
（二）全球原木消费逐年增加，2024年预计全球原木消费有所增加
从全球原木消费规模上看，2011-2018年呈现逐年上涨趋势，从2011年362百万m³上涨到2018年峰值402百万m³，累计增长40百万m³。由于世界经济发展的形势变化，叠加疫情以及战争等世界政治格局动荡的影响，近年全球原木消费格局有所减缓，根据联合国粮农组织数据，2020年全球消费量为391.2百万m³。伴随经济复苏的趋势，预计2024年全球原木消费情况有所好转。
三、资源型产业导致上游定价权更多，或和纸浆出现类似的投机属性
纸浆期货的标的为针叶浆，近乎100%依赖进口，这也让供应端有了更多话语权，类似于农产品的定价模式，上市以来也一度成为资金青睐的品种；纸浆期货上市前，纸浆价格波动显著，用一个标准差计算波动率能够看到2017年较高，2018年上市之后，尽管没有再次出现类似于2017年的情况，波动率相对收窄，但波动幅度仍偏大，投机度较高；而原木的供需情况也与纸浆类似。
图：纸浆期货上市前上市后波动率对比
近一轮原木价格的波动也常常受到供应端的影响。受全球新冠疫情爆发影响，使许多采伐工人无法到岗，海外木材加工厂出现劳工短缺，木材的砍伐量和板材生产量均有不同程度下滑。并且疫情期间的隔离房屋建设带来木材的需求增量，导致阶阶段性供需偏紧。2020年春节前，国内木材库存处于较低水平，海外木材加工行业的产能快速下降短期放大了木材市场短缺矛盾，导致集中抢货，国内原木价格在春节后出现大幅上涨。2020年，为稳定宏观经济，美欧宽货币与宽财政叠加，货币供应量加速增长，尤其是美元大量增发，导致通货膨胀率飙升，进而推高以美元结算的进口木材价格。
图：全球木材实际市场价格
四、总结
我国依然是一个缺林少绿的国家，森林覆盖率低于全球30.7% 的平均水平，特别是人均森林面积不足世界人均的1/3，人均森林蓄积量仅为世界人均的1/6。森林资源总量相对不足、质量不高、分布不均的状况仍然存在，森林生态系统功能脆弱的状况尚未得到根本改变，生态产品短缺依然是制约中国可持续发展的突出问题；此外以广西为首的原木产量增长以阔叶木为主，针叶木仍然非常有限。
国内产量存在天花板限制，另外供应端还存在政策的限制，2017年《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出，“完善天然林保护制度，全面停止天然林商业性采伐，增加森林面积和蓄积量”。这是我国在五年规划中，首次提出全面停止天然林商业性采伐；2021年国家林业局发布了《关于加强国内木材市场管理的意见》，强调了加强木材来源审查、打击非法采伐等方面的要求。
从原木消费增长率来看，2013-2015年，我国原木消费增长率持续下跌，2015年消费量达到最低点11674万立方米，同比下降12.6%。随后自2016年起，房地产恢复带动原木消费量快速增长，原木消费及进口量快速增长。但近两年内，由于城镇化率上升，房地产市场低迷、装备式建筑的发展对建筑口料和模板使用的减少等原因，原木消费需求增长缓慢，面临增长停滞问题，但刚需求相对稳定。
国产的供应量存在限制，我国木材进口高度依赖进口，尤其是针叶木，对外高依存度奠定了海外定价为核心的研究框架。从全球原木生产情况来看，2010-2018年间全球原木生产量大致呈现上升趋势，随后2019年有所下降，直到2021年全球原木重新趋于稳定，环比增速呈现波动降低态势。从全球原木消费规模上看，2011-2018年呈现逐年上涨趋势，从2011年362百万m³上涨到2018年峰值402百万m³，累计增长40百万m³。由于世界经济发展的形势变化，叠加疫情以及战争等世界政治格局动荡的影响，近年全球原木消费格局有所减缓，根据联合国粮农组织数据，2020年全球消费量为391.2百万m³。伴随经济复苏的趋势，预计2024年全球原木消费情况有所好转，全球原木供需向偏紧方向调整。
针叶木有着远高于其他品种的对外依存度，这一点和针叶浆类似，而期货品种的上市，有利于国内企业争夺定价权。短期内，原木期货上市将直接支持产业链上下游生产企业进行套期保值，有助于锁定成本和利润，降低价格波动风险。不同级别的生产企业面临不同的风险，因此可以采取差异化的套保模式，有效减少企业因应对价格波动而调整库存产生的额外支出。从长远来看，原木期货推出有望推动产品价格发现，争夺国际定价权。建立原木期货市场是争取国际市场上针叶木定价权的关键途径，期货市场形成的价格能够最大程度地反映市场对某种商品价格的期望，进而真实反映市场价格的预期。
作者姓名：陈家谊
期货从业信息：F03090929
期货交易咨询从业信息：Z0019860