民生证券发布研报称，有色金属行业在2024Q1深受机构投资者青睐，超配幅度达到历史最高值，这带来了部分投资者“拥挤”的担忧。在过去2年，没有真正产业趋势下，投资者习惯了存量博弈思维，殊不知真正的大的历史机遇，都要经过在主流投资者持仓中登堂入室的过程：主动偏股基金在短时期内快速超配某一行业的情况也曾出现在2017年的食品饮料行业、2020年的电新行业以及2023年的TMT板块中，但其后的演绎路径却不尽相同。
食品饮料、电新行业在此后一度成为了投资者所认可的赛道行业，而TMT板块则是自2023年Q3开始出现了较大的回撤。造成这种差异的关键很可能在于行业盈利能力的增长能否兑现市场的预期。
换个视角思考：如果按“等权”的基金经理视角看，有色金属已经成为仅次于食品饮料的受青睐的行业;能否改变负债端的分布成为了当下最核心的问题。如果民生证券的实物消耗>GDP>上市公司盈利的不等式持续验证，上市公司盈利分布将系统性改变，那么实物资产的重估在专业机构投资者中的趋势会更加明显。能源、红利板块未来仍是绝对收益者驱动的重要阵地(负债端的逆势增持在2024Q1已经开始)，有色金属在某些条件满足后，或能成为公募基金超额收益全面回归的潜在驱动。
实物回归：中外共振
从最新公布的工业企业经营数据来看，流量修复比利润修复更具韧性的特征仍在持续。与流量修复更相关的营收增速相对来说更具韧性，下滑幅度相对较小；而工业企业利润增速的下降幅度则相对较大。从利润占比的视角来看，在剔除因减产对利润造成较大影响的煤炭行业后，上游资源开采相关行业占工业企业总利润的比重仍有所抬升，同时有色金属行业利润占比也有增加。
此外，一些高频指标的变化显示4月份以来国内经济流量修复仍在继续，且更多出现在与实物活动更相关的领域。就海外来说，美国私人部门对经济的拉动作用相比于2023Q4并未显著下滑，这与美国当前仍处于补库周期的状况相印证。导致美国GDP环比折年率下降的主要原因在于2024Q1美国工业品、资本品进口大幅增长。这一方面反映了再工业化诉求下海外对实物资产需求的上升;另一方面也反映出美国在重塑供应量的过程中正在面临进口品价格上升的压力。
未来美国无论是为应对通胀而扩大对我国工业品及资本品的进口，还是坚持逆全球化造成实物资产物价的上升，对于上游实物资产都是有利的情境。
流量修复下，值得关注的结构性机会
本周外资大幅回流A股，一方面是因为4月份以来海外流动性趋紧，A股具有更强的赚钱效应;另一方面则是因为近期海外经济学家对中国经济增长的预期转向乐观。中国经济总量修复的进程在持续，但是盈利弹性弱于实物消耗的认知并不充分。
在当下，民生证券建议紧抱资源主线，适当关注部分低位资产修复，但是需要有逻辑驱动，不应单单为寻求低估值资产而强行切换。如果以2024Q1营收增速、资产周转率(TTM)相比2023Q4有增加、且当前估值水平低于历史50%分位数作为标准进行筛选，那么家电、轻工制造、纺织服装、电子元器件、小食品中可能存在结构性的机会。
机会当扩散，但更要紧抱主线
前期强势主线仍是引领，优先推荐铜、煤炭、油、资源运输(油运、干散等)、铝和贵金属。制造业中，在海外出口需求较好、设备更新和消费品以旧换新政策的支持以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会(重卡、家电、船舶制造、工程机械、钢铁、部分化工龙头)。有预期差的是，红利或者公用事业类资产并不是看空经济，相反是做多实物消耗的，建议继续布局：水电、燃气、公路、港口；相对低位资产中，可以关注轻工制造、纺织服装、电子元器件、小食品板块的边际修复。
风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行。