来源：中证鹏元评级
近年央国企逐渐成为债券市场发行的绝对主力，发行利差受部分违约主体影响存在阶段性波动，但整体保持在低位；去杠杆对民企发债规模的冲击明显，但弱资质主体的出清使存量民企的发行利差较其他性质主体差距有所收敛。本文着眼于央企、产业类国企、城投平台和民营企业等主要类型企业近年的发债及财务风险定价特征，解构市场对各类企业财务关注点的边际变化，并为市场化转型的城投主体在财务表现方面的注重点提供参考。
不同类型发债企业的主要财务指标有何差异？从近年各类发债企业的财务指标中位数来看，央企在经营规模上具有明显优势，城投平台的杠杆水平上升最为明显，而市场对民营企业的盈利能力要求则最为严苛。
主要财务指标对各类发债企业的发行利差影响几何？
1）央企的发行利差与经营规模呈强相关性，而杠杆水平和盈利能力则对发行利差影响相对有限，由于市场对央企的调研交流以及外部支持量化均存在难度，因此更倾向将规模视为央企风险定价的最重要指标。
2）经营不善的中小民企主体出清使资产规模对存量民企发行利差的影响趋于减弱，且由于并不具备政府属性的额外增信，民企的偿债能力主要依赖于自身经营效率及安全性，因此杠杆水平和盈利能力是市场衡量民企信用风险的重要指标。
3）城投主体和产业类国企均为国有企业，但两者创造收益的方式存在差异，城投主体相比于产业类国企呈现出与地方政府更紧密的联系，市场对其在规模、杠杆和盈利等方面的衡量也与产业类国企存在明显差异。
尝试市场化转型的城投主体无需盲目追求规模，应在适当的杠杆水平下尽可能提高盈利能力。由于强城投属性的主体定价因素与产业类国企存在较大差异，因此对于尝试市场化转型的城投主体，可参考市场对产业类国企的定价因素特征，过度追求资产规模对于降低发行利差并无明显助益，保持适当的杠杆水平，尽可能提高自身的ROA水平，可更大概率获得市场定价的认可度。
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本文梳理了央企、产业类国企、城投平台和民营企业等主要类型企业近年的发债及财务风险定价特征，下文统计基于各类型企业在2015-2023年期间的发行数据，城投债根据Wind口径分类，债券类型包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具，发行利差根据与债券发行期限最近的国开债收益率计算。
一、近年各类企业的
债券发行有何特征？
近年央国企逐渐成为债券市场发行的绝对主力，利差受部分违约主体影响存在阶段性波动，但发行利差整体保持在低位；去杠杆对民企发债规模的冲击明显，但弱资质主体的出清使存量民企的发行利差较其他性质主体差距有所收敛
央国企逐渐成为债券市场发行的绝对主力。从发行规模来看，2017年后民营企业发行规模缩量明显，2023年民营企业债券发行规模仅不到2016年的1/5，占各类企业债券发行金额的比重由2016年的15%降低至2023年的2%。与民营企业发行退潮对应的是央国企逐渐成为债券市场发行的绝对主力，其中城投发行规模大幅放量，2023年发行规模已为2015年的近5倍，央企和产业国企亦占据债券市场的重要地位，一级发行市场中的结构性分化趋势愈加明显。
央企和产业国企的整体发债期限长于民企，且发债利率具有优势。近年央企和产业国企的平均发债期限变动幅度不大，受益于经营规模和业务垄断性等方面优势，央企更倾向于通过发行短久期债券进行滚续融资，平均发债期限较短，且平均票面利率仍有明显下降，低成本再融资的优势较为明显。民营企业2019年后平均票面利率下降的同时也伴随平均发债期限的缩短，一方面部分融资成本较高的民企主体在违约潮中出清，另一方面存量主体的长久期债券发行难度也在提升，仍反应市场对民营企业的相对谨慎。近年城投主体的平均发债期限有所缩短，但由于其普遍具有项目建设及政府回款周期偏长的特点，城投平均发债期限仍明显长于其他类型企业，票面利率也较央企和产业国企更高。
弱资质民企的出清使存量民企近年发行利差较其他主体差距有所缩小。从各类企业发行利差变动来看，央企和产业国企2023年的发行利差相比2015年下行幅度均在40BP左右，且两者整体变动趋势相近，央企相比于产业国企基本保持50-60BP左右的利差优势。从民企与其他类型企业的发行利差分化来看，受中钢、华昱等部分央企违约因素影响，分化差距在2017年整体缩小至低位，但随之而来的民企违约潮又使分化差距在2019年迅速扩大至高位；而随着弱资质民企的陆续出清以及部分产业国企的违约事件，近年存量民企主体较其他性质企业的利差劣势已逐步收窄。
二、不同类型发债企业的
财务特征有何差异？
从近年各类发债企业的财务指标中位数来看，央企在经营规模上相比于其他类型企业具有明显优势，城投平台的杠杆水平上升最为明显，而市场对民营企业的盈利能力要求则最为严苛
央企具有明显的规模优势。从总资产和净资产规模来看，发债央企整体明显高于其他类型企业，2023年发债央企的总资产规模中位数为1,657.18亿元，分别是产业国企和城投平台的1.97倍和2.98倍，净资产规模中位数为481.50亿元，分别是产业国企和城投平台的1.49倍和2.24倍，尽管2021年以来发债央企的中位数规模有所下降，整体而言，央企相比于其他企业的规模优势仍然明显。此外，城投和产业国企的总/净资产规模水平呈平稳增长态势，波动幅度不大；民营企业的发债主体规模在2021年出现明显跃升，2023年发债民企总资产和净资产规模中位数达到1,452.44亿元和388.97亿元，反应了相近规模的民企在债券市场融资难度的上升。
城投平台的杠杆水平上升最为明显。从资产负债率来看，近年发债央企的资产负债率中位数均在70%以上，为各类型企业中最高；此外，发债民企的资产负债率中位数水平基本在63%-64%区间，整体无明显波动；因2018年中央先后出台多项政策对国有企业资产负债进行约束，发债产业国企的资产负债率中位数水平从67%-68%区间逐渐下降至64%-65%的区间。值得注意的是，承担地方投融资职能的城投主体杠杆水平在2015-2018年期间上升最为明显，2019年后斜率有所放缓，但2023年发债城投资产负债率中位数62%的水平也已接近产业国企。
市场对民营企业的盈利能力要求最为苛刻。从盈利能力来看，发债民企的ROA中位数显著高于其他类型企业，一方面由于整体承担了高于其他企业的融资成本，因此发债民企多具备细分市场领域的竞争优势以获取高于平均的盈利能力，另一方面也反映出在无信仰加持下，市场对民营企业的盈利能力要求也最为严苛，通常将其视为偿债能力的重要保障。此外，发债城投ROA中位数为各类企业最低，反应其自身盈利和造血能力的薄弱，其沉淀资产如何通过正外部性方式形成区域有效产出仍为后续关注重点。
三、主要财务指标对各类主体的
发行利差影响几何？
央企的发行利差与经营规模呈强相关性，而杠杆和盈利等财务指标则对发行利差影响相对有限；由于市场对央企的调研交流以及外部支持量化均存在难度，因此更倾向将规模视为央企风险定价的最重要指标
央企的发行利差与主体规模整体呈强相关。整体而言，随着发债主体的总资产和净资产规模上升，央企的发行利差呈下降趋势，其中2018年前后不同档次总资产和净资产规模的央企发行利差区分度最为明显，而近年总资产低于500亿和净资产低于300亿的央企发行利差降幅较大，与规模较大的央企差距有所收敛，但发行利差与主体规模强相关的格局仍然较为稳定，可见市场仍倾向于将主体规模视为央企风险定价的重要指标。
与资产规模相比，其他财务指标对央企发行利差的影响相对有限。从资产负债率来看，资产负债率低于60%的央企发行利差整体低于资产负债率高于80%的央企，但处于不同档次资产负债率央企的发行利差整体差距不大。从ROA来看，ROA低于0.5%的央企发行利差整体低于ROA高于2.5%的央企，但ROA处于0.5%-2.5%区间内的央企发行利差差异不明显。整体来看，与总资产/净资产规模相比，资产负债率和ROA指标对央企发行利差的影响相对有限。
市场为何将规模因子作为央企的主要定价指标？从央企的发债结构来看，2015-2023年总资产大于2500亿元的央企发债金额占比64.26%。我们认为一方面，央企行政级别普遍较高且再融资能力通常很强；另一方面，在评估主体可获得的外部支持时，央企与地方国企不同之处在于市场较难通过区域财力和金融资源等指标量化央企可获得的外部支持，因此更倾向于从规模大小的角度来衡量主体的系统重要性和违约破坏性。
经营不善的中小民企主体出清使资产规模对民营企业发行利差的影响趋于减弱，同时由于并不具备政府属性的额外增信，民企的偿债能力主要依赖于自身经营效率及安全性，因此杠杆水平和盈利能力是市场衡量民企信用风险的重要指标
资产规模对民企发行利差的影响程度趋于减弱。从总/净资产规模和发行利差变动情况来看，2018年前后发债民企的资产规模与发行利差呈现较高关联度，总/净资产规模低于200亿/100亿的民企发行利差显著低于规模大于800亿/400亿的民企，但随着民企违约潮开启后大量经营不善的主体在债券市场出清，发债民企的资产规模中位数水平迅速提升，反映出弱资质民企在市场中的发债难度日益提升，资产规模指标对民企发行利差的影响也趋于减弱。
杠杆水平和盈利能力是市场衡量民企信用风险的重要指标。从杠杆水平来看，随着发债主体资产负债率水平的下降，民企的发行利差呈明显下降趋势，2018年以来资产负债率低于50%的民企发行利差下行超150BP；从盈利能力来看，2018年前不同水平ROA的民企发行利差分化并不明显，2018年后高ROA民企的发行利差相比于低ROA民企的优势明显扩大，且不同ROA水平之间的民企发行利差亦呈现出较明显的梯度。由此可见，由于并不具备政府属性的额外增信，民企的偿债能力主要依赖于主体自身的经营能力，而杠杆水平和盈利能力则是市场衡量民企信用风险的重要指标。
城投主体和产业类国企均为国有企业，但两者创造收益的方式存在差异，城投主体相比产业类国企呈现出与地方政府更紧密的联系，市场对其在规模、杠杆和盈利等方面的衡量也与产业类国企存在明显差异
城投主体相比于产业类国企呈现出与地方政府更紧密的联系。对比城投与产业国企发行利差的分化差距，2015-2017年地方政府杠杆率小幅下降而非金融企业部门杠杆率持续上升，同期两者发行利差收敛明显；2017-2019年地方政府杠杆率回升而非金融企业部门杠杆率有所下降，同期两者发行利差明显回升；2020-2021年地方政府和非金融企业部门杠杆率变动幅度基本一致，同期两者发行利差基本平稳；2022年以来地方政府和非金融企业部门均持续上升，同期两者发行利差小幅收敛至平稳。城投主体与产业国企均作为国有企业，但由于两者通过资产创造收益的方式存在不同，城投主体的地方政府属性仍明显强于产业类国企，因此反应在两者发行利差的差距与地方政府和非金融企业部门的杠杆率变化呈现较强的相关性。
我们进一步通过对比主要财务指标对城投与产业类国企发行利差的影响，来分析市场对同具有国有属性的两类主体在风险定价方面的异同：
资产规模对城投和产业国企的发行利差均有较好解释力。整体而言，随着发债主体总资产和净资产规模的上升，城投和产业国企的发行利差均呈现下降趋势。对于产业类国企而言，总/净资产规模在500亿/200亿以下的主体与500亿/200亿以上主体的发行利差具有明显差距，对于总/净资产规模在500亿/200亿以上的主体，资产规模对发行利差的解释力有所下降。对于城投主体而言，不同档次资产规模的城投发行利差分化较产业主体更为明显，资产规模对城投发行利差的解释力强于产业国企，其原因主要在于城投类主体的存量资产与地方政府的绑定程度更深，因此其规模通常与地方政府救助意愿的正相关性更强，同时在各地城投整合中获得更多资源倾斜的中大型城投主体更易获得高级别评级，从而对降低发行利差形成积极效果。
杠杆水平对产业国企和城投发行利差的影响效果相反。对于产业类国企而言，资产负债率高于80%以及处于70%-80%区间的主体发行利差显著高于资产负债率低于70%的主体，杠杆水平对发行利差的影响明显，而对于资产负债率在70%以下的产业类国企，低杠杆水平则对其发行利差并无明显助益。对于城投主体而言，随着发债主体资产负债率的上升，城投的发行利差呈现下降趋势，我们认为其原因在于：作为长期具有信仰加持的主体类型，城投平台的资产负债率水平一定程度上能够反应市场资金对其区域及资质强弱的认可度，江浙等经济水平发达区域的市场认可度普遍较高，因此资金的流入导致形成了此类区域城投主体杠杆水平较高的结果。
盈利能力是产业国企风险定价的重要指标，但并不适用于城投平台。对于产业类国企而言，ROA水平对主体发行利差的整体解释力较强，主体发行利差随着ROA水平的变化呈现明显的分化，可见产业国企作为承担了国有资产保值增值的重要主体类型，市场对其仍有一定的盈利能力要求。对于城投主体而言，ROA水平高低与城投发行利差整体并未呈现明显相关关系，但可以注意到ROA水平小于0的城投发行利差处于较低水平，而发行利差水平最高的为ROA处于1%-1.5%区间的主体，我们认为其原因在于：一方面，对于承担较多公益性或准公益性业务的城投主体，其资产创造收益的模式大多通过正外部性体现在区域经济及财力的增长，而城投自身报表则多体现为盈利和造血能力较弱，盈利依赖于财政补贴，而对于此类主体市场通常会给予其“信仰溢价”；另一方面，对于正在逐步市场化转型的城投主体，其信用水平与地方政府的关联性有所减弱，若其转型业务的盈利能力无法有效缓解其自身债务压力，则市场的隐含信用风险通常大于前一类城投主体。
根据上文对近年各类主体发债特征以及不同财务指标对发行利差的影响分析，我们可以作出以下总结：
（1）市场赋予了央国企额外增信，对其发债要求较民营企业更加宽松。从发债规模、发债期限以及发行利差来看，市场因央国企的政府属性赋予了额外增信，而城投平台又因更浓厚的政府属性获得信仰溢价，发债主体的经营规模和盈利能力均为各类企业最低；在财务指标相近的情况下，产业类国企发行利差较民营企业整体存在50-100BP左右的优势，呈现出较民营企业更为宽松的发债要求。
（2）经营规模对央国企发行利差整体具有较好解释力。规模因子对央企、城投和中小产业国企具有很强解释力，但对民企和大中型产业国企的影响趋于减弱，一方面民企违约潮后市场对发债民企的规模要求迅速提高，另一方面华晨、永煤和紫光等产业国企的违约也使国企“大而不倒”的信仰趋于弱化，对其风险衡量也趋向于回归自身盈利能力本源。
（3）尝试市场化转型的城投主体无需盲目追求规模，应在适当的杠杆水平下尽可能提高盈利能力。由于强城投属性的主体定价因素与产业类国企存在较大差异，因此对于尝试市场化转型的城投主体，可参考市场对产业类国企的定价因素特征，过度追求资产规模对于降低发行利差并无明显助益，保持适当的杠杆水平（资产负债率70%左右为佳），尽可能提高自身的ROA水平，可更大概率获得市场定价认可度。
